文 | 海豚研究
Roblox 的一季报暴雷了，最大的问题在显著下调的增长指引上。增长显著放缓的导火索是各国 / 地区的儿童监管，但本质上还有游戏产品周期走弱的原因。
财报前市场基于对平台数据的紧密追踪，对短期的压力已经有一些心里准备（体现在持续承压的股价上），但实际管理层的指引更显悲观。虽然我们认为管理层存在刻意压低指引的先例和保守态度，但从指引上还是能看出，短期增长的清晰度下降，高成长性也被削弱。
具体来看：
1. 下调增长指引：相比上季度，这次对 2026 年全年的业绩指引上，管理层下调收入、上调盈利（减亏）。但 Roblox 当下最需要证明自己的成长性还在，因此增长下调还是最让市场难以接受的——管理层将 Q2 和全年的 Bookings 收入增速都调至 8%～12%。
10% 的收入增长已经算是一个偏发展成熟平台的水平，而管理层将 Q2 和全年增长放在同一个指引区间，海豚君认为，这可能反映出管理层对短期增长的清晰度也下降了，因此干脆全年给了一个偏谨慎的预期。
2. 严监管 + 爆款少，用户活跃性下滑：一季度用户指标日活、季度使用时长均低于预期，鉴于有第三方数据跟踪，机构实际有一定心理准备。随着 3 月底 4 月初，印尼、巴西等地也继俄罗斯之后开启儿童用户保护，再加上新游爆款少，公司估计平台可能会继续出现用户指标环比恶化的情况。
3. 顺应合规、让利开发者的阵痛：一季度存在多笔合规和解费用，多花了 5700 万美元。与此同时，为了应对监管机构对儿童保护的问题，Roblox 自己设置了年龄分层账户，这会无形中增加用户注册登陆的摩擦，从而影响到 Roblox 的用户规模扩张和粘性。
而平台为了应对上述用户规模的问题，在新推出的 PLUS 会员中，为用户提供有 9 折优惠，但对开发者的分成部分不算这个折扣，而是全额获得激励，这意味着平台要承受更多的成本负担（Q1 开发者分成占流水比重已经从去年的 22-23% 提高至 24%）。
虽然对于让利开发者，从长期视角来看有利于生态良性发展，但也得承认会带来短期业绩压力。Q1 在研发费率上的优化比较多，但大部分被开发者分成以及包含合规费用的管理费用率对冲了，经营亏损只收缩了 4pct。
最终使用相对能体现真实利润率的指标——剔除掉 SBC 费用，加上递延收入变动的 Covenant adj. EBITDA 为 4.2 亿，仍然小超一致预期，占流水比重为 24%。
4. 财务指标一览
海豚君观点
一季度儿童监管的密集出台，直接打乱了 Roblox 成长节奏。而 12 月新秀《Escape Tsunami》后续表现趋于平庸，不如去年的《Grow a Garden》和《Steal a Brainrot》，没能继续承接上近一年多的产品周期，导致 Roblox 的用户指标又走 "崩" 了—— Q1 旺季反而流失了 1200 万人，管理层指引 Q2 还将继续环比下降。
这对于 Roblox 的成长叙事非常不利。二、三季度不仅上述因素的影响还在持续，还将面临去年产品周期带来的高基数压力。财报前，资金已经根据第三方数据的跟踪，下调了对 Roblox 的用户增长目标和业绩表现，这也使得近期股价持续承压。但管理层对全年指引的保守，还是给市场带来了更多担忧情绪。
盘后大跌 20% 已经表明了短期资金避险的态度，跌完 Roblox 只剩 316 亿美金，按照管理层保守的指引，对应 5.3x PS 或者 27x 的 P/FCF。尽管业绩出现了下调，但估值已经要比上季度便宜更多，基本上消除了大部分的高估值溢价。
拉长时间从绝对估值上看，目前让出了一部分上季度我们所期望的安全空间。如果后续运营给力，让利开发者激发出更多的爆款游戏（方向确定，但主要是时点上的不确定），那么业绩有望继续超出指引。
海豚君认为，结合 Roblox 平台长期价值和管理层历史表现，超出指引的可能性较高。但同时也考虑短期资金置信度有下降，以及本身还受到印尼等地区的儿童政策实施影响。
因此建议先等待 2-3 周的高频数据表现后再做进一步的判断。我们后续会在社区号做定期的跟踪点评，可以关注一下。
以下为 Roblox 详细数据
一、用户指标：合规 + 爆款新秀运营走弱，旺季不旺。
一季度 DAU 环比流失了 1200 万人至 1.32 亿，由于儿童监管的合规问题（俄罗斯年初开始执行）以及 12 月新秀《Escape Tsunami》平庸的表现，用户指标恶化情况比市场预期得要高。
用户参与总时长也出现了环比下降 11%，落在平均每个用户上，同比去年仅增长了 3%，相比四季度也有明显放缓，这里更体现的是爆款游戏内容的欠缺。
二、平台变现：流水增速放缓
Roblox Bookings 收入也就是用户在当期实际支付的款额，是相比收入更能反映平台的变现力，因为收入是根据流水以及确认公式（非消耗品按用户在平台上的存续周期递延确认，一次性消耗品则当期确认）来调节出来的。
一季度 Bookings 同比增长 43%，当期确认了一部分收入后，累计递延待确认的部分还有 66 亿，其中 44 亿为一年内需要确认的。公司指引 Q2 以及 2026 全年 Bookings 增长 8%～12%，相比上季度指引大幅下调。
三、让利开发商，长期推动生态扩张，但短期增加利润压力
一季度平台 GAAP 经营亏损还有近 3 亿，环比有所减亏。其中：
研发费用增幅 12%，是所有细项中增幅最低的，研发费用率也下降了 7pct。占比较高的开发者分成顺应让利开发者的战略，对利润率的拖累增加了 3pct。管理费用因为多了几笔合规和解费用，一季度也是同比增长 75%。
最终如果按照流水资金进出的思路，来调整出 Roblox 真实的赚钱能力，也就是用 Covenant Adj. EBITDA 来跟踪——相当于进来的 Bookings，抵扣掉基本运营所需要的现金支出后，剩余留存的现金。
它与一般的 Adj. EBITDA 的区别就在于加回了递延收入，同时减去了渠道费用带来的递延成本。对于 Roblox 这种需要按流水来给开发者分成、给渠道费用的第三方平台而言，更适合反映其赚钱能力。
否则就会因为递延周期太长（非一次性消耗的虚拟商品，一般按照用户平均生命周期 27 个月来进行递延确认）、收支周期错配（收入递延，但是付给开发者的分成费用不递延）而产生差异，而低估了其商业模式下的现金流优势——截至一季度年末，过去四个季度合计收入不足 53 亿，每季度仍有 3 亿多的经营亏损，但自由现金流近 6 亿，账面上积累了近 44 亿的净现金。
最终计算得 Covenant Adj. EBITDA 一季度为 4.2 亿，占 Bookings 比例为 24%，有季节性效应，同比看提升了 8pct。公司指引 2026 年该利润为 28.8～30.1 亿，相比 Bookings 的利润率为 40%，高于当前水平（Q1 剔除监管合规费用利润率为 22%），隐含公司还将继续加宽收缩除开发者分成之外的经营费用，比如销售费用、管理费用以及基建安全等费用。
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